현금흐름표로 살펴보는 이마트의 자본 재배치 1편

이마트는 2019년 11월 마스턴KB전문투자형사모부동산투자신탁제64호에 이마트 동인천점을 포함한 13개 점포의 토지와 건물의 매각을 시작으로 자본 재배치 작업이 시작됩니다. 2019년 10월부터 강희석 대표이사가 취임한 점을 봤을 때 이때부터 전통적인 유통업체를 탈피하는 변화의 움직임이 시작된 것 같습니다.

 

아래는 이마트가 자본 재배치를 시작한 2019년부터 2022년까지의 현금흐름표 중 자본 재배치에 관련된 항목만 남긴 표입니다.

4년동안 유형자산의 처분으로 연평균 약 1조원씩 현금을 조달했습니다. 취득액을 제외한 순액으로 본다면 4년간 약 2.4조원을 조달했습니다. 그리고 4년동안 영업활동으로 2.3조를 벌었고 차입금으로 1.9조를 조달했습니다. 이렇게 모은 6.6조원을 종속기업 등 취득에 약 5.5조원을 사용하고 남은 자금은 리스부채 상환, 주주환원 등에 사용했습니다.

 

많은 투자자분들이 이마트의 자산 유동화, 차입금 증가 및 금리인상으로 인해 이마트의 미래를 걱정합니다만 과거 4년의 현금흐름표를 봤을 때 해당 영향은 충분히 감당 가능한 수준인 것으로 보입니다.

 

1. 자산유동화로 인한 현금흐름영향

이마트는 자산유동화를 위해 보유하고 있던 토지와 건물을 처분하고 해당 점포에 임차인으로 들어갑니다. 그러면 자연스럽게 이마트는 기존에 없던 임차료가 새로 발생하게 됩니다. 현금흐름표에서 임차료 지급액을 보시려면 재무활동 현금흐름 중 리스부채의 상환액을 보시면 됩니다. 2019년 11월부터 자산유동화를 시작했으므로 러프하게 2019년 리스부채의 상환액을 자산유동화 전 임차료로 보면 됩니다. 2022년과 2019년의 리스부채의 상환액 증감을 보시면 약 317억원 증가했습니다. 이마트는 4년간 유형자산처분으로 4조원을 얻었고 앞으로 매년 317억씩(물론 앞으로 오르겠지만 미미할 것이라고 생각합니다) 임차료를 추가로 내야합니다. 이 말은 바꿔 말하면 이마트는 매년 0.8%의 비용절감효과(=이익)밖에 못주는 자산을 매각한 것입니다. 즉, 자산유동화로 조달한 현금을 0.8% 이상의 수익을 발생시키는 자산에 투자한다면...... 매년 317억원보다 더 벌어주는 자산에 투자한다면 이마트의 현금흐름은 개선됩니다.

 

2. 차입금 증가 및 금리인상으로 인한 현금흐름영향

아래의 표는 최근 4년간 이마트 별도재무제표의 이자발생부채를 정리한 표입니다. 2019년에 비해 2022년 약 2.3조원이 증가하였는데 현금흐름표 상 약 1.9조원 조달한 것과 큰 차이가 없는 것 같습니다.

2022년과 2019년의 현금흐름표 이자지급액 증감을 보면 약 650억원이 증가했습니다. 러프하게 증가한 차입금이 증가한 이자를 발생시켰다고 가정한다면 이마트는 2.82%의 자본조달비용이 발생한 것입니다. 즉, 조달한 차입금으로 2.82% 이상의 수익률을 가지는 자산에 투자한다면 이마트의 현금흐름은 개선됩니다.

* 참고로 "이자율 상승효과로 이마트의 이자지급액이 크게 증가하지 않을까?" 하는 우려가 있을 수 있습니다. 아래의 기사를 보시면 4,000억 규모 예측에 1.2조가 몰렸습니다. 4.9% 수준의 이자율이라고 하니 향후 기준금리가 크게 상승하지 않는 이상 이정도 조달금리가 상한선이지 않을까 생각합니다.

[시그널] 이마트 회사채 수요예측에 '1.2조' 몰려…이자부담은 커졌다 | 서울경제 (sedaily.com)

[시그널] 이마트 회사채 수요예측에 '1.2조' 몰려…이자부담은 커졌다

이마트의 2023년도 1분기 차입금 주석을 보면 금리가 2%~5%에 분포해 있습니다. (변동금리차입금의 경우 이자율스왑계약을 체결하여 이자율위험을 회피했다고 하니 고정금리 수준으로 맞췄을 거라고 봅니다.) 이미 고금리이거나 만기가 먼 차입금과 사채는 제외하고 만기가 짧고 낮은 이자율로 조달한 차입금과 사채가 차환되거나 연장되면서 이자지급액을 증가시킬 것 같은데 해당 차입금과 사채가 대략 1조원정도 되는 것으로 보입니다. 2022년 사업보고서의 장기차입금과 사채의 가중평균차입이자율이 2.66%, 2.35%인것을 보았을 때, 1조원 정도의 차입금과 사채는 조달비용이 2.6%정도 증가할 것으로 보입니다. 이마트가 당기 중 고금리 차입금과 사채를 상환하지 않는다고 가정하면 단순계산했을 때 이자비용이 260억 증가하는 것이고 보수적으로 300~400억정도 증가할 것으로 생각됩니다. 그럴경우 2023년은 2019년에 비해 이자지급액이 1,000억원 증가합니다.

 

결론적으로 1번과 2번으로 인해 이마트의 현금이 매년 1,300억씩 유출됩니다. 그렇다면 이마트가 종속기업 등 취득에 사용한 5.5조원이 매년 1,300억 이상의 현금을 벌어온다면 이마트의 자본 재배치 의사결정은 올바른 자본배치로 볼 수 있습니다. (이마트의 주가를 보면 투자자들은 이미 실패한 자본배치로 판단하는 것 같습니다.)

 

글이 너무 길어질 것 같으니 이마트가 사용한 5.5조원에 대한 분석은 2편으로 넘기겠습니다. 읽어주셔서 감사합니다!